公司主营业务为鲜品食用菌的研发、生产和销售，主要产品包括金针菇、真姬菇和白玉菇等鲜品食用菌。公司自2000年开始涉足食用菌工厂化生产，是国内最早实施工厂化生产的企业之一，也是行业内能够实行规模化、标准化、周年化生产的龙头企业。公司2011年全年生产食用菌18266吨，占全国食用菌总量的0.07%，占全国工厂化生产总量也仅1.8%，可见发展空间巨大。

　　复制工厂化模式，产能迅速扩张

　　农业类企业的成长之路具有相似性，一般会经历三个主要阶段，即确定市场地位阶段、扩大市场领先地位阶段和蜕变商业模式阶段。

　　第一个阶段是企业的创业阶段。企业需要通过向市场快速投放独特的产品或服务，确立企业在市场中的地位；

　　第二个阶段是企业快速发展阶段。企业的首要关注点是通过在新领域或地域中复制成功模式实现快速扩张，形成规模化经营，巩固企业在市场中的领先地位；

　　第三个阶段是企业的商业模式蜕变阶段。由于企业的发展空间已趋近饱和，原有的商业模式也被后来者效仿，企业面临原先的市场份额被蚕食的危险，需要通过商业模式的蜕变寻找新的发展机遇。

　　我们认为星河生物目前处于第二阶段，需要不断复制成功的工厂化模式快速扩张，以巩固公司在食用菌行业的龙头地位。

　　未来五年产能年复合增长率高达38.56%

　　公司未来的增量主要来自几个方面：

　　(1)韶关生产线整体技术改造项目。该项目预计于2012年4月投入使用，前期准备及调试工作估计需两个月以上的时间，正常生产后，将新增日均9吨的金针菇、8吨真姬菇、5吨白玉菇。我们预计2012年满产生产时间为半年，之后均可满产。

　　(2)塘厦生产线扩建项目。该扩建生产线主要生产白玉菇，预计于2012年9月投入使用。由于白玉菇生长周期需4个月左右时间，我们预计2013才能有成品产出，将日均增加4吨白玉菇。

　　(3)增资控股的西充富联公司已投产和扩建的生产线。西充富联的一期项目已于2011年6月出成品，目前已具备日产8-10吨金针菇的产能，二期项目预计于2012年上半年投产，产能也是日产10吨金针菇。总体按全年日均15吨计算，全年带来增量4500吨。另外新增的杏鲍菇生产线预计于2013年6月投产，满产后将日均增加24吨杏鲍菇，2013年按半年估计。

　　(4)投资新建的新乡生产基地。基地所在地为河南省新乡市辉县冀屯乡宪录村，因基础建设所需时间较长，可能无法做到分批投产，整体将到2014年底建成，满产将日均新增90吨金针菇、40吨真姬菇、20吨白玉菇。因为是全新的基地，估计调试时间较长，2015年按金针菇满产三个季度、真姬菇与白玉菇按满产半年计算。

　　食用菌生产线正式投产后，产能利用率基本可达100%以上，所以综合来看，按目前确定的新增产能计算，2016年的产量将是2011年的五倍多，年复合增长率高达38.56%。分年份来看，2012年产能增速较快，达42.89%，2013—2014年增速略有放缓，2015年随着新乡生产基地的达产，产能爆发性增长，增速将高达70.92%。分产品来看，金针菇2012年产量保持快速增长，2013—2014年增速放缓，真姬菇2012—2013年产量保持30%左右增长，14年没有新增产能，白玉菇2012—2013年保持100%以上的增长，2014年没有新增产能，三个品种2015年产能增速均再次爆发，杏鲍菇2013年开始生产，2014年满产，之后无新增产能。

　　品种线渐趋丰富

　　我国食用菌工厂化生产的主要品种为：金针菇、杏鲍菇、香菇、秀珍菇、双孢菇、白灵菇、褐蘑菇等，

　　金针菇、杏鲍菇产量最多。公司自2000年进入食用菌行业，直至2007年底之前只生产金针菇，近几年新增了真姬菇、白玉菇，2013年又将新增杏鲍菇，同时公司正在进行广东虫草和灰树花栽培技术的研究，广东虫草的研究已进入实验室总结阶段，且公司已提交卫生部新资源食品证书的相关书面申请文件，灰树花的研究已完成部分品种选育，进入实验室菌种稳定性研究阶段，未来将会进一步丰富公司的产品线。

　　产品线的丰富将会增加客户粘性，提升公司整体竞争力。公司主要以经销模式为主，而目前经销商基本都是由多个生产厂家提供产品，经销品种多样化，忠诚度低，未来随着公司产品品种的增多，经销商的依赖度会大大增加，这将增大公司渠道话语权，形成一定议价能力。

　　全国布局初具雏形

　　公司原有塘厦、韶关、清溪一与清溪二基地均在广东省境内，公司上市后，一方面通过在新乡投资建厂，形成公司的北方生产基地，以利于拓展郑州、北京等北方市场，另一方面通过增资控股西充富联公司，在西南地区形成生产基地，以拓展西南地区市场。北方、西南、南方形成的三足鼎立之势，初步完成公司的全国化布局，目前公司布局点还是太少，不够密集，未来拓展空间还很大。

　　单品毛利率有下滑压力，整体有望保持稳定

　　2011年是食用菌行业工厂化生产建设高峰期，2012年将集中释放部分产能，对食用菌产品的价格形成一定冲击，不过由于食用菌工厂化企业规模总体还不够大，冲击程度有限。从以往价格走势来看，市场菌菇类包括金针菇的价格波动与蔬菜价格波动走势趋于一致，而蔬菜价格和CPI相关性高。随着年初通胀下行，加之进入淡季，菌菇类产品价格大幅下滑，不过据东海证券宏观组预测2012全年CPI在3.5-4%之间，下半年仍有通胀压力，我们预计进入三四季度旺季后，菌菇类产品价格会有回升，所以我们预计公司产品全年均价与2011年相比只会略有下滑。同时，人工成本还会略有上升，原材料(主要是玉米芯、杂木屑、棉籽壳等)上涨压力不大，总体成本有一定上涨压力。

　　具体产品分析，金针菇已属于大品种，价格基本稳定，预计毛利率将缓慢下滑；真姬菇2011年由于清溪第二分公司刚完成投产，先期成本高，加之产出量增加，价格下滑，导致毛利率大幅下滑，预计2012年将略有回升，后续有望回到正常水平；白玉菇毛利率预计将不断下滑，与大品种金针菇趋于一致；杏鲍菇刚投产预计毛利率较低，后续将回归正常。虽然单品毛利率有下滑压力，但由于各品种毛利率在不同年份基于投产阶段不同各有涨跌，反映到综合毛利率反而稳中略升，这有别于市场对公司毛利率下滑的悲观预期。考虑中国市场旺盛的需求，我们预计公司总体毛利率未来有望维持在35-40%之间。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计2012—2014年公司实现净利润分别为6362、8044和9072万元，同比增长分别为8%(如不考虑2011年公司获得的政府奖励资金等非经常性损益，2012年利润增速为42%)、26%、13%，EPS分别为0.43、0.55和0.62元，对应日前的收盘价12.98元，PE分别为30、24和21倍。目前公司估值水平不低，鉴于公司的快速扩张能力，我们给予公司“增持”评级。